零售业战略性投资时机来临 首推友谊、华联超市

    零售行业整体依旧保持较高景气程度：社会消费品零售总额呈现良好增长势头，消费对经济的拉动作用可能在增强；消费者信心指数持续反弹，高于历史平均趋势；零售物价指数重新由负转正。

    行业整合和业态结构性调整变化：调整后的百货业态尚有一定的成长空间，专业化和规模化是传统百货转型的必然之路；连锁超市业态结构性分化将重新构建行业的竞争格局；谨慎看待家电连锁大卖场盈利模式的可持续性。

    零售股超跌和商业重组预期下的投资策略：零售行业全面开放，外资零售商加速进入中国市场导致市场对于零售股的成长性预期降低，近期市场对于零售股的反应可能有所过度，我们认为部分零售股存在一定的超跌；商业重组的预期必然会有部分的战略性投资品种存在，总体而言，我们最为看好兼具上述特征的友谊股份、华联超市。

    零售行业整体呈现良好增长势头。国家统计局发表的月度形势报告显示，1、2月份社会消费品零售额分别达到了530、501亿元，实际同比增长10.5％、13.1%，继续保持2004年下半年以来的强劲势头，总的看来，考虑到一季度高基数效应的影响，2005年前两个月的社会消费品零售总额高于趋势。从最近的数据看，消费对经济增长的拉动作用可能在增强。我们预计社会消费品零售总额的年实际增长率在未来几年有望继续保持在10％左右。

    调整后的百货业态尚有一定的成长空间。据中国百货商业协会对209家大中型百货企业的最新统计，去年我国百货业实现销售额2523.3亿元，同比增长17.7%,零售总额逾1992亿元，增长16.9%，远远超过10.2%的全年社会消费品零售总额增长速度。

    专业化和规模化是传统百货业转型的必然之路。2004年，诸多百货商店进行了商场改造和商品结构的调整，逐步向现代百货商店转型。其中，服装服饰卖场面积扩大、家电卖场面积压缩、品牌档次升级成为不少企业的调整方向。家电商品利润不再，以及个性化消费的兴起，部分决定了百货企业向现代百货商店转型的商场改造行为。连锁扩张与并购重组成为热点。以上海百联、南京新百、大连大商、王府井百货等企业为代表的跨区域并购重组事件为代表，一批大型百货企业在并购、扩张中获得规模发展。在零售业不断受到外商进入压力的影响下，做大做强已成为国内大中型百货企业应对外商的首选战略目标。

　　百货类上市公司商业地产资源价值很大程度上体现为在引导百货连锁的扩张方式和构建百货业态新进入者更高的进入壁垒。由于中国城市商业中心百货网点的资源稀缺性和传统百货品牌的历史积累，并购传统百货网点成为百货连锁的扩张方式必然选择，此外，由于不断升值的商业地产的价值自建商业地产或者租赁经营的经营成本显著加大，新进入者门槛的提高有利于现有百货门店业绩的稳步成长，同时自有的商业地产资源也有利于现有的百货类上市公司抵御商业本身的波动。

　　连锁超市业态结构性分化将重新构建行业的竞争格局。便利店业态和大卖场业态将成为一级城市最重要的两种业态形式，随着洗牌过程的展开，这两种业态的领先者业绩的成长将得以体现。而标准超市业态在一级城市面临便利店和大卖场业态的的夹攻下将逐步将扩张的目标放在二、三线城市，并通过管理水平的提升维持现有一级市场的份额和盈利水平。

　　我们认为，应该辨正地看待连锁超市业态的结构性变化，便利店业态和大卖场业态虽然更加适应居民的消费需求，但是竞争也日益激烈，扩张的难度和成本也日益加大，内资大卖场在面临外资零售商激烈的竞争下盈利的培育周期将拉长。标准超市业态如果能在加强已有门店盈利能力的前提下，很好利用已有的资源积极在二、三线城市成功布点，国内部分零售商可能会迎来业绩的反转。

    家电专业连锁大卖场成为2004年零售行业的亮点，随着新进入者的增加以及现有市场领先者扩张步伐的加快，这一细分行业的竞争也将日趋激烈，而且由于中国家电专业大卖场零售商现有商品结构过于依赖周期性消费的耐用家电商品，我们认为部分零售商未来两年整体增长势头将有所放缓。

　　“流通领域利润＋家电专业零售套取超额现金流的投资收益”是家电专业零售商获取超额收益的本质所在。通过苏宁和国美对于2005年空调市场价格走势的发表截然相反的判断至少可以解读出两点信息：其一，传统家电制造通过技术降低成本的空间已经不大的情况下，家电零售商之间的价格竞争使得整个家电行业的利润空间（制造商＋零售商）逐步缩小，制造业必须维持一定的生存利润空间的前提下，部分零售商（苏宁等）也意识到仅仅通过渠道优势获取更多流通利润的空间将越来越小，有必要加强同家电制造商的协调共生；其二，由于家电专业零售存在着规模优势，家电专业零售商可以套取巨大的现金流用于其他的投资领域，通过其他领域（房地产等）对沖越来越薄的流通利润，部分强势的零售商（国美等）并没有很强的动力去维持整个家电行业的利润空间。

    零售股超跌和商业重组预期下的投资策略

    零售行业全面开放，外资零售商加速进入中国市场导致市场对于零售类上市公司的成长性预期降低。市场也随即对于整个零售行业上市公司的业绩预期进行修正，我们认为虽然整个零售行业国内零售商由于外资零售商可能享有更大的成长空间，但是未来几年中国零售行业的竞争格局尚处于扩张竞争的初级阶段，国内部分的领先零售商还是可以获取较大的成长性的，近期市场对于零售股的反应可能有所过度，我们认为部分零售股存在一定的超跌反弹机会。

　　商业重组的预期必然会有部分的战略性投资品种存在，我们最为关注的战略投资品种为友谊股份和华联超市，百联超市业态重组的预期使得这两个股票可能成为今年投资者最重要的投资选择。近期市场对于友谊股份、华联超市过度反应有不合理的成份。友谊股份04年业绩的非经常性损益的贡献比重过大，使得市场对于其05年业绩的可持续性存有疑问；而华联超市由于标准超市业态和地区布局过于集中使得04年业绩可能同比下降，也使得市场对于其未来业绩的增长有所保留。

　　我们认为，即使不考虑友谊股份、华联超市的战略投资价值，友谊股份随着联华超市、世际联华部分大卖场培育期结束盈利成长，以及旗下几个购物中心的良好表现，05年业绩同比持平及06年稳定增长应该问题不大。而华联超市即使04年业绩有所下降，如果05年加强门店盈利能力管理，并且做好二、三线城市的扩张，05年业绩同比增长的可能性很大。

　　家电专业零售股优良的业绩使得市场近期对于苏宁电器预期良好，我们认为，由于家电专业零售行业竞争加剧，以及特殊盈利模式的风险较高，我们对于未来几年苏宁电器市场竞争的高成长性和盈利模式的可持续性持相对保留的态度。我们建议投资者关注公司特殊的治理结构和特殊的盈利模式导致的成长性风险。