商业银行盈利水平下移　银行业寒意难掩一支独秀

　　一至二月份的宏观经济和货币市场数据可谓有喜有忧。一方面，货币市场资金面充裕，有利于商业银行降低平均资金成本；信贷规模没有出现大幅度增长，说明银行体系的资金没有大量流向经济实体。另一方面，过于充裕的资金会随着货币市场收益率的降低而“溢出”，流向经济实体，推高固定资产投资规模，增大通胀压力；央行调低超额准备金率降低了央行的利息支出，增强了央行调控手段的敏感度，加息等进一步的紧缩措施将视宏观经济数据的变化或将推出。

　　商业银行盈利水平下移。自去年下半年开始的宏观调控导致贷款规模增速减缓，其滞后作用将体现为商业银行2005年盈利增长的乏力。市场竞争和业务结构的调整使商业银行的息差水平下降，且难以随着加息同步扩大。

　　在宏观调控“有保有压”的精神指导下，相对工业、房地产等行业受调控的力度较高，对于商业银行来说，分布于该等行业的贷款，其违约风险也相应较高。2004年浦发和民生两家银行已计提了相对充足的贷款准备金，对不良贷款损失风险的承受能力相对较强。

　　债券投资价值有所恢复，利率风险仍然存在。一季度拆借和回购市场到期收益率低位徘徊，商业银行债券投资价值有所恢复。随着人民币升值预期的减弱，市场资金将重回紧缩，目前商业银行所持有长期债券的利率损失风险依旧存在。

　　今年的经济形势增加了宏观调控的复杂程度，管理层在改革调整与增长速度之间的平衡操作，成为今年宏观经济形势的不确定因素。这种不确定因素构成了银行业今年的投资风险，因此，我们依然维持对银行业“中性”的投资评级。但我们不能忽视行业中个股的投资价值。

　　调高民生银行为“买入”评级。随着银行股股价的下调，民生银行的股价已跌至投资价值区间。该行H股发行成功后，资本充足率将达到10.05%，公司具备了发展的资本基础，也具备了在发展中化解不良贷款风险的条件。根据我们测算的发行定价HKD4.70，H股的发行不仅可增厚现有股东的权益，上市后的股价亦将与公司现行A股市场的价格基本接轨。

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