丽珠集团：股价被明显低估 维持推荐
http://gp.stock.163.com 2005-06-01 14:28:49 来源: 兴业证券 网友评论 0 条
配股价可能低于每股净资产
缩减融资规模，降低配股比例，丽珠集团更改后的融资方案对股本与业绩的稀释程度大大减小，股价的压力也大为减轻。公司缩减的融资项目主要是一些产品的市场推广与开发项目，这些项目所需资金公司将自行解决。
我们注意到，由于公司现在B股股价为3.66元，前20个交易日的B股均价为4.08元，则公司配股价区间为3.03-3.89元，公司现有的每股净资产为3.83元，按现有的二级市场情况，若沿用公司的配股方案，很可能发生配股价低于每股净资产的情况，则配股后公司的每股净资产会降低，但对于流通股东而言，公司的配股价越低，二级市场股价对流通股东的吸引力越高。
药品价格下调对公司的经营有一定影响
近日国家发改委新一轮的药价下调方案正在讨论中，讨论中的降价对象主要是医保产品，以高档头孢类为主，降价平均幅度为60％，个别品种降幅为93％。丽珠集团现有的抗生素产品主要包括制剂与原料，制剂抗生素产品销售额约为2亿元，占公司主业收入的12.90％，原料药抗生素产品销售额为2.55亿元，占公司主业收入的比重为16.42％。
公司的制剂产品主要通过招商平台销售，即产品以较低的出厂价卖给代理商，代理商负责产品销售到终端（医院、药房）的市场推广与渠道建设。国家发改委的药价调整主要是调整药品的最高零售价，这将对代理商的利润空间造成较大的挤压作用，代理商又将要求生产厂商让利，按行业一般规律，代理商与生产厂商将按七三比例承担降价影响。
因此，即使按照平均60％的降价幅度，丽珠集团抗生素制剂产品对代理商的让利幅度应不会超过20％。由于丽珠集团的头孢类产品如头孢曲松、头孢呋辛、头孢哌酮均属于高档头孢类产品，这些品种很可能再次位于降价之列，但由于这些品种在去年价格已经有了较大的降幅，今年的降价幅度预计不会超过40％。降价是否会对制剂产品的销售量造成影响呢？
近年来，由于药品处方权掌握在医生手中，药品降价后医生将开列那些价格未下调、利润仍较高的药品，导致降价产品承受价格下调与销量下滑的双重压力，但此次降价后，整个抗感染药物市场药品价格基本都已被下调，代理商将难以找到盈利能力更强的替代药品，因此，此次药价调整预计对抗生素制剂产品销售量的影响将不会太大。
丽珠集团的抗生素原料产品主要包括头孢曲松、头孢呋辛、阿莫西林等，从近期的原料药会上，我们看到，由于头孢类原料药的价格已跌到成本线附近，因此下游制剂价格的下调并不能迫使原料价格下调，原料药已没有降价的空间，相反，由于目前主流的头孢品种价格已经与青霉素类产品价格接近，降价后的头孢类产品将会抢占青霉素系列产品的市场份额，销量可能进一步上升，这可从头孢曲松原料产量与制剂产品销售额的情况看出，受降价影响，头孢曲松医院购药金额近年呈平稳状态，但原料药的产量却快速上升，显示头孢类原料产品的需求量上升较快。
对于付刚的离职，我们向公司的销售员、代理商多方探问，认为付刚离职对公司的影响有限，而对公司近二个月的跟踪研究也未发现有明显的负面影响。
股权分置市场下的估值
自股权分置试点方案出台后，A股含权得到管理层的认可，整个市场估值发生了较大的变化，股指也持续下跌，丽珠集团现有的股权结构不具备股权分置的条件，对其估值也需重新考虑。
不含亏损股的A股市盈率水平为14.26倍，逐步接近于港股12-13倍的市盈率水平，医药行业盈率水平平均为22.87倍，结合国内外股市，我们认为医药板块合理市盈率水平为18-20倍。
丽珠集团现有的市盈率为12倍，按目前公司的B股价格，配股摊薄后市盈率为14倍；若考虑药品降价因素，我们将公司的EPS调低至0.45元，则公司现有市盈率为13倍，配股摊薄后市盈率为15倍；但若公司B股股价维持在现有价位3.66元，则会出现公司的配股价格低于每股净资产的情况，届时，公司配股摊薄后的市盈率水平仍将进一步降低。
公司目前基本面尚好，股价明显低估，我们维持“推荐”的投资评级，但同时也提请大家注意目前的市场风险。 
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