宏观调控影响渐显　银行不再是避风港吗？

http://gp.stock.163.com　2005-08-02 14:26:24　来源: 申银万国　　　网友评论 0 条

　　

　　●我们预计GDP增速在未来两年出现下降趋势，银行业信贷增速将下降至12.8%左右，存款增速在17%左右，股份制银行存贷款增速约20%。招商、浦发、民生增速趋缓，如能顺利实现融资，未来两年有望实现规模、收入、利润20%~30%的增长。　

　　●上半年最显著的变化是银行业出现惜贷行为，这种惜贷行为源于资本金约束和对宏观经济的谨慎判断。宽货币紧信贷使一般贷款利率略升，但票据贴现、债券投资和同业拆借回购收益率均出现下降。综合来看，净息差率保持稳定或略有下降。由于费用基本稳定，对于拨备充分的银行，能够保持净利润稳定增长，ROA略升，ROE在融资后略降。　　

　　●宏观调控时期不良贷款必然暴露，预计未来两年行业不良贷款余额和比例将出现双上升。对风险控制能力相对好的银行，不良贷款余额增长将在可控范围内，比率有望维持。提示关注房地产贷款风险。　　

　　●招商、浦发和民生在未来两年均有资本金需求，其中浦发最为迫切，其次为民生。密切关注影响成长性的融资，以及相应的股改进程。　　

　　●我们认为银行股目前估值水平合理，绝对股价将处于箱体波动，突破箱体的契机在于目前尚不明朗的股改方案。一般准备计入利润分配的新会计政策虽可提高账面盈利和净资产，降低估值水平，但本质上并没有改变银行的经营情况。在专项准备计提不充分的情况下，只是一种"纸上富贵"。银行股业绩在今年将保持稳定，现阶段相比于与固定资产投资有密切关联的其他大市值板块有基本面的比较优势。但作为和宏观经济密切相联的行业，银行业受宏观调控的影响是必然的，其比较优势会随着时间的推移逐步消失，其资产质量等问题也将逐步显现。长期持有必须选择基本面优质的公司，才能分享到经济长期的增长趋势和股价的上升通道。波段操作或选择好银行长期持有依然是我们推荐的两种投资方式。

　　2005年上半年，宏观调控对各行各业的影响逐渐显现，银行业也不例外。具体表现为贷款增速明显减缓，不良贷款余额逐步增加。然而，我们依然预期银行板块的业绩能够保持稳定增长，这得益于利率非市场化时期受保护的利差和部分银行前几年计提的充足拨备。　　

　　我们将从以下5方面来探讨银行业的基本情况和投资策略。从基本面角度，在银行业绩稳定的背后，实际面临的形势日益严峻。现阶段我们从投资策略上看好部分银行股，是相对于其他大市值板块和可能的解决股权分置补偿的。或者说，银行板块整体的避风港作用在现阶段比较明显，但随着时间的推移会逐步消失，在2006年起尤其需要引起大家的警惕！　

　　1.宏观经济--宏观调控下的增速放缓

我们预计在投资和出口增速下降的情况下，GDP增速在未来两年将出现逐渐下降的趋势。信贷增速自2003年达到21%的高点后，2004年在宏观紧缩政策下下降至14.5%，2005年上半年进一步下降至13.2%，我们预计全年的增速在12.8%左右，存款增速在17%左右。与2004年月度贷款出现大起大落的情况有所不同，我们预计2005年月度情况将相对平稳。上半年紧缩政策成效明显，贷款接连出现月度同比增量的下降。

　　与宏观经济和行业情况相一致，股份制银行走过前几年的高速成长期，增速放缓。2005年上半年，股份制银行存贷款较去年同期分别增长20.63%和19.38%。我们预计全年股份制银行可实现存贷款增速接近20%，较2004年23%左右的水平继续下降。当然，20%左右的增速水平仍然是银行群体中最快的，相对于一些与固定资产投资密切相关的强周期性行业也是相对比较稳定比较快的。

　　我们对招商、浦发、民生这三家主要银行股的业绩预测趋势与行业一致。我们预期三家银行的存贷款规模增速，收入和利润增速都将比过去几年、过去几个季度出现下降。从我们了解的情况和判断，上半年招商和民生将保持较快的增长速度；浦发和华夏由于资本金相对不足，扩张速度相对较慢，深发展的资本充足率严重不足，发展速度最慢。如果下半年浦发和民生得以顺利实现融资，招商、浦发和民生全年能够实现规模、收入和利润20%-30%的增长。

　　2.盈利能力--拨备调控下的稳步增长

我们认为2005年三家主要银行的综合收益率将基本保持稳定，ROA略升，ROE考虑融资后会略降。实现这个稳定综合收益率的前提是，净息差率保持稳定或略降，费用稳定，拨备占利润比例减小。ROA略升和ROE略降这也是国内银行业未来几年发展的趋势之一，即随着中间业务的拓展和管理能力的提高，总资产回报逐步提升，但原先低资本充足率下的高经营杠杆难以持续，净资产收益率会略降至12%-13%的水平。

　　上半年最显著的行业变化是银行业出现惜贷行为，这种惜贷行为源于资本金约束和银行对宏观经济的谨慎判断。在行业存贷比下降的同时，资金大量涌向债券及同业市场。在贷款业务中，银行降低了一般贷款比重，加大了票据贴现业务比重。我们预计惜贷行为以及由此导致的宽货币紧信贷的状况至少将持续到明年。　

　　但招商、浦发和民生的存贷比仍然在上升，这与三家上市银行上半年尽可能发放贷款但吸存能力有限有关。我们预计下半年这种情况将不会持续。宽货币紧信贷使上半年一般贷款利率略升，但票据贴现收益率、债券投资收益率和同业拆借回购收益率均出现下降。综合来看，净息差率保持稳定或略有下降。由于费用基本稳定，对于前几年计提充分拨备的银行而言，能够保持稳定的净利润增长，比如招商、浦发、民生。我们预计它们上半年的净利润增长在20%至30%左右。

　　3.资产质量--宏观调控下的逐步暴露

宏观调控时期不良贷款必然暴露，我们预计未来两年行业不良贷款余额将出现增长，不良贷款率略有回升（这一预测不考虑核销）。对风险控制能力相对好的银行来说，不良贷款余额的增长将在可控制的范围内，不良贷款率有望维持在原有较低的水平上，比如招商、浦发、民生。

　　目前，宏观经济并没有出现大幅下降，新增不良贷款的行业分布也比较分散，没有出现明显集中于某个行业的特征。银行新增的不良贷款大多在中西部地区。不过，2005年上半年受明显调控的房地产行业的情况需要密切关注。我们觉得个人按揭贷款风险相对较小，开发贷款因为行业集中度太低（最大的万科市场份额仅1.02%），抗风险能力较低。在三家上市银行中，浦发在房地产行业贷款的风险度最大，其次是民生，招商相对较小。

上市银行不良贷款余额和不良贷款率情况（2002 年－2005 年E）:

　　4.规模增速--融资受阻下的资金饥渴

之前我们提到，银行惜贷的原因之一是资本金约束，浦发、华夏、深发展上半年规模增速较慢的原因也是资本金不足，因此融资又是一个不得不提的话题。　　

　　截至2004年末，招商的资本充足率为9.55%，资本金在2005年相对充足，2006年可能有融资计划出台，并促进可转债转股。浦发04年末的资本充足率已经接近监管线边缘，由于增发未能如期实施，公司中期资本充足率很可能低于8%，增发融资迫在眉睫。浦发增发延期已经得到流通股东通过，公司也承诺先股改再融资，是目前解决股权分置压力动力最强的银行。民生04年末的资本充足率为8.59%，预计中期将接近监管线。公司已公告H股发行暂缓，如果不尽快融资，下半年规模增速将受影响，并影响到06年的收入增速。

　　5.投资建议--国际比较下的箱体波动

我们认为银行股目前的估值水平合理，绝对股价将处于箱体波动的范围内，突破箱体的契机在于目前尚不明朗的股改方案，有股改意图的银行可能在股价上先有表现。由于利率非市场化时期的利差保证以及相对充足的拨备，银行股业绩在今年将保持稳定，现阶段相比于与固定资产投资有密切关联的其他大市值板块有基本面的比较优势。但作为和宏观经济密切相联的行业，银行业受宏观调控的影响是必然的，其比较优势会随着时间的推移逐步消失，其资产质量等问题也将逐步显现。长期持有必须选择基本面优质的公司，才能分享到经济长期的增长趋势和股价的上升通道。波段操作或选择好银行长期持有依然是我们推荐的两种投资方式。

　　到目前为止尚没有哪家银行有比较明确的股改方案，前文提到，浦发的动力相对多些。不过，银行股的股权（不论是法人股还是流通股）通常比较分散，协调需要时间，短期内推出方案的可能性较小。　　

　　在不考虑股改的情况下，通过国际比较，我们认为目前的估值水平符合中国市场环境，与国际比较并无明显高估，绝对股价下跌空间较小，在弱势大盘下，有望跑嬴大盘。但宏观经济调整下银行的基本面因素无法支持绝对股价大幅上涨，股权分置改革方案带来的溢价是另一回事。

　　财政部于近期向各金融企业下发《金融企业呆账准备提取管理办法》，对商业银行计提一般准备、专项准备和资产减值准备等的要求和比例做了进一步规定。其中关于"一般准备作为利润分配处理"一项对银行估值的影响是普遍存在疑惑和争议的地方。

　　目前，尚没有新的其他相关政策或规则出台，比如征税范围是否改变，是否进行追溯调整等。我们认为，会计政策的改变固然可以提高账面盈利和净资产，降低估值水平，但本质上并没有改变银行的经营情况。在国内银行专项准备普遍计提不充分的情况下，是一种"纸上富贵"，股东是无法分享到这部分额外的收益和权益的。

　　在类似香港等成熟证券市场中，当宏观经济增速下降时，银行股大多有较及时的股价反映。在我们现在这个起步的市场中，股价的反映可能会和业绩一样滞后于宏观经济指标。目前银行股业绩相对其他大市值行业是有比较优势的，但这种优势的距离会随时间逐渐缩小，注意引起大家重视。但是在图上我们也可以清楚地发现，好银行是能够分享到经济长期的增长趋势和股价的上升通道的。所以，这就是我们一再强调要选择好银行投资的原因。　　

盈利预测和估值
EPS	2004	2005 中期	2005	2005（新会计政策下）	2006EPS	2006（新会计政策下）
招商	0.31	0.2	0.38	0.49	0.43	0.56
浦发	0.49	0.28	0.52	0.68	0.63	0.82
民生	0.33	0.22	0.32	0.42	0.39	0.51
华夏	0.24	0.14	0.28	0.36	0.27	0.35
净利润增长	2004	2005 中期	2005	2005（新会计政策下）	2006	2006（新会计政策下）
招商	41%	25%	23%	61%	20%	20%
浦发	23%	25%	25%	62%	20%	20%
民生	47%	25%	25%	63%	20%	20%
华夏	27%	15%	15%	50%	15%	15%
PE 估值	2005	2005（新会计政策下）	2006	2006（新会计政策下）
招商	16.57	12.75	14.75	11.35
浦发	14.86	11.43	12.38	9.53
民生	14.93	11.48	12.44	9.57
华夏	13.18	10.14	13.76	10.58
PB 估值	2005	2005（新会计政策下）	2006	2006（新会计政策下）
招商	2.71	2.2	1.96	1.6
浦发	1.84	1.53	1.6	1.33
民生	1.77	1.48	1.54	1.28
华夏	1.47	1.23	1.32	1.1

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