房价涨幅趋缓 优质房产公司依然独具魅力
http://gp.stock.163.com 2005-08-03 12:03:03 来源: 中金公司 网友评论 0 条
●宏观调控在二季度达到顶峰，严厉的七部委八条以六月一号各地开始征收商品房交易营业税为标志完全改变了市场预期，随着各地方商品房交易量的明显萎缩，国家对行业的调控初见成果，按照行业长周期的特点，未来进一步出台调控政策的可能性很小，而资金回笼速度的减慢绷紧了房地产开发商的资金链条，随着调控的持续，多数公司将面临着能否生存的考验，我们认为调控将带来新一轮的行业整合，生存下来的公司将有更好的发展，这些公司投资价值明显。
●二季度行业数据显示房价的涨幅受到一定的抑制，二季度全国商品房售价同比增幅相比一季度下降1.8%，上海市场房价同比增幅相比一季度下降7.6个百分点，而北京维持着一季度6.5%的涨幅不变，国家调控政策已经初见成效，调控下区域性差异的特点也明显显现，我们预计下半年房价增幅将继续趋缓。
●先行指标显示当前全国房地产投资下降趋势明显，而土地开发量和购置量的低速增长意味着未来供应量的放缓，随着调控的持续，供给增速先平稳后减少的趋势比较明显，土地目前仍处于供不应求的情况，所以不必十分担心过量供应带来的价格大幅度下跌。
●行业动态较为突出的是商业物业受到市场的追捧，尤其是国外投资者，这主要有两个方面的原因，一是相比其他市场，中国商业物业投资回报较高，二是投资者对人民币升值预期较高，我们认为未来流入商业物业的资金将不断增加，也促使这类资产增值的空间加大。
●目前市场对房地产公司的投资信心已经随着宏观调控的放缓和人民币升值带来的进一步升值预期而增强，我们关注的地产公司05年盈利增长和估值的低水平使得他们的吸引力大大增强，我们依旧维持一贯的判断，重公司轻行业，重点关注全国性的优质公司，比如万科、金地，以及具有区域垄断的企业，比如招商局、金融街、华侨城等。我们维持万科A、金地、华侨城、招商局B、中国海外推荐的投资评级，以及万科B、招商地产、金融街、华润置地审慎推荐的投资评级。
行业季度数据分析
05年二季度，宏观经济继续维持在高位，GDP增长9.5%，CPI增长1.6%，加息预期进一步减弱；二季度居民可支配收入增长为11.4%，略高于一季度的增幅。房地产投资增速25.78%，比一季度下降近1个百分点，增幅同比下降超过3个百分点，增幅下降的趋势比较明显；房地产投资占固定资产投资的比例依旧维持在一季度的22%的水平。二季度销售面积增幅从一季度21%迅速下降到13.87%，显现出国家调控需求的政策效果十分明显；而竣工面积增幅从一季度的13.1%上升到16.45%，预计未来将保持15%的增长；从绝对量看，竣工仍低于销售面积12%，意味着供求继续失衡。
二季度供求继续失衡带来的结果是房价继续上涨，二季度商品房销售均价同比增长8.0%，比一季度的9.8%下降了1.8个百分点，商品住宅同比增幅8.9%，比一季度下降了1.6个百分点，国家调控房价初见成效。虽然仍然有六个城市房价同比涨幅超过10%，但环比来看，房价涨幅基本上处于3%以下，部分市场已经出现下跌，从趋势上看，房价增幅将继续下降。
全国商品住宅价格继续上扬：
从土地交易价格增幅来看，一季度以北京为中心的区域地价涨幅在二季度有了明显的回落，地价在各区域有了较大的分化，除了统计的原因外，土地市场价格上存在着分歧。在建面积、新开工面积和土地购置开发面积是决定未来市场供应量的先行指标，从几项指标来看，二季度土地开发面积同比增长3.4%，新开工面积增幅为11%，这种基础下，18.9%的在建面积增幅预示着未来市场供应量将不会出现大幅度增加。资金来源中来自银行的贷款比例从一季度的21%下降到二季度的16%，通过预售及其他方式获得其他资金比例继续下降，从04年49%下降至一季度的42%到目前的37%，自筹资金依旧维持在34%。
区域市场分析
上海市投资增幅从一季度的26%下降到二季度的16%，新开工面积继续下降至15%，在建面积的增速也放缓至9%，这意味着行业对政府调控反应较为明显，也意味着未来供应量将受到影响。一季度销售面积和竣工面积都达到了近50%的增幅，但二季度下降十分明显，销售面积增增长5%，而竣工面积下降4%，从绝对数量上看，供给仍小于需求30%。我们认为未来竣工面积将保持稳定，而销售面积将进一步下降，未来供求将走向平衡。一季度上海房价涨幅达到了19.1%，而二季度房价涨幅下降了近8个百分点，增幅为11.6%；表明上海房价增幅受到抑制，增幅将继续放缓。
上海二季度房价变动：
北京二季度投资同比增长8%，而新开工面积下降23%，在建面积增幅4%，这表明国家调控政策对抑制北京房地产供给影响显著，这些指标也预示着未来北京的后续供应量的增长有限。从二季度供求情况来看，竣工面积同比增长53%，高于一季度的37%，而销售面积同比增长36%，也高于一季度的30%，供求两旺的市场特征明显；从绝对值上看，供给大于需求10%左右，供求达到基本平衡。北京的房价保持平稳增长，二季度房价涨幅为6.5%，增幅与一季度持平，我们从供求的变化情况来看，房价在未来一段时间将保持平稳。
北京二季度房价变动：
行业季度政策分析
二季度出台政策主要是对三月份调控措施的延续，其中影响最大的是七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》，明确了对商品房买卖征收5.5%的营业税，这是抑制投资/投机需求的重拳，另外，各地方政府也纷纷制定普通商品住宅和非普通商品住宅的标准，按照标准国家将对普通商品房建设给与支持，而通过税收政策抑制非普通商品房建设。各地方界定普通与非普通商品房的政策大致相同，基本上有三个指标，普遍上都是以国家出台政策限制范围的上限，这也表明各地方政府执行该政策主动意愿不强。
政策方面七部委八条使此轮地产调控达到了顶峰，尤其是营业税的实施对抑制需求立竿见影，市场需求受到明显的打压，成交量萎缩明显。行业在二季度变化最大的是国外投资机构对中国物业投资的动作更多，更大，一方面是看好中国物业的增值前景，另一方面这些投资机构对人民币升值预期较高，希望通过汇率调整得到收益。公司层面也主要是集中在商业物业的开发销售方面，以商业开发为主的公司在本季度受到较多关注。
重点公司投资建议
我们认为行业的调整与公司业绩的增长没有必然关系，局部市场波动也对全国性的房地产公司影响有限，所以我们在目前市场情况下，将投资重点放到两类公司，一类是万科、金地这样品牌知名度高的公司，物业分散性可以在一定程度上规避区域市场的风险，第二类是招商地产、金融街和华侨城这样的公司，区域垄断可以最大程度的降低市场波动带来的冲击。
在当前人民币升值带动下，房地产公司出现一轮上涨，这轮上涨一部分是房地产公司的估值水平已经明显低估，公司物业价值已经凸现，另一个原因是目前国家对房地产行业的调控已经处于一个控制阶段，更多的调控政策不会出台，市场波动的程度也小于大多数人的预期，所以目前投资房地产类公司的风险较小。
上半年公司业绩总体预览
地产类公司上半年一般都是结算较少的时期，另外受到结算项目结算时期影响的不确定性十分显著，所以上半年业绩与全年没有十分必然的联系，但从我们重点关注的公司来看，万科已经公布了其上半年业绩，153%的利润增长表明公司05年业绩增幅将能够达到我们的预期，上半年盈利有比较大的变动的主要是金地集团（预计100%的增长）和金融街（预计利润同比下降），其他公司中期业绩应该保持一定的涨幅。
公司投资建议
维持万科“推荐”
●估值水平处于行业低水平。当前公司05年动态市盈率为11倍，其未来发展速度仍将保持一个较快的水平，而公司当前股价对其净资产值（NAV）有13%的折让，我们认为公司的估值水平低于行业平均水平。
●品牌优势带来较强抗风险能力。在市场调整过程中，品牌企业拥有融资能力强、项目销售同等条件下更快的特点，所以抗风险能力强；另外，如果公司正确应对，其通过市场集中度提高来扩大自己市场份额的潜力更大。
●土地储备的价值较高。公司上半年新增土地储备400万平方米，其土地储备总量达到1200万平方米以上，将能够维持其未来4年的快速发展。
●高增长性。05年上半年公司完成销售92万平方米，盈利同比增长153%，已经十分接近04年全年的水平，预计05年盈利增长30%的目标应能实现，而公司目前正在调整销售及开竣工计划，以应对06年市场可能发生的波动，我们认为行业向下调整的空间不大，所以即使局部市场比如上海发生较大的价格下跌，公司可以通过其它区域量的增加带来利润的增长，所以我们预计公司06年盈利增长将达到15%。
维持金地集团“推荐”
●估值水平处于行业低水平。当前公司05年动态市盈率为10倍，其未来发展速度仍将保持一个较快的水平，而公司当前股价对其净资产值（NAV）有37%的折让，我们认为我们对公司净资产值计算较为保守，所以综合来看，公司的估值明显偏低。
●廉价的土地储备化解市场波动风险。公司土地储备集中在三大区域，从当前的市场走势看，除了长三角面临一定程度调整外，其他珠三角和大北京区域市场发展将维持平稳，由于公司在上海市场的土地储备成本较低（市价的30-40%），在市场不出现大的逆转的情况下，公司来自上海的利润贡献将有望保证，而其他区域项目发展将带来更好的补充。
●基数较低，增长潜力大。公司从03年开始快速扩张，相比万科等大公司，金地的开发规模和销售额较低，而土地储备比例较高，630万平米的土地储备而年结算面积仅40万平米，其增长基数低带来较大的增长潜力。
●南方证券解体之后，银建投资的介入使得南方证券持有公司股份问题向着一个较好的方面发展，估计该部分股票的处置对公司的影响已经可以较好的控制在一定程度之内。
维持招商地产“审慎推荐”
●公司区域垄断优势明显。招商地产最大的特点是蛇口区域的垄断地位，除了区域内物业开发的稳定收益，其区域供电供水每年将带来十分稳定的收益，这既有助于公司业绩的稳定增长，又对公司全国拓张带来较好的资金支持。
●业务结构有较好的抗风险能力。除了区域垄断之外，公司在物业开发的同时，拥有40万平方米的出租物业，开发后转为出租物业既可以获得利润最大化，又可以平衡市场价格波动带来的风险。按照公司的发展规划，出租物业收益将稳步增长至40%以上。
●加速扩张带来较快的发展潜力。公司从04年开始大规模的全国扩张，全年共新增土地储备200万平方米，总土地储备量258万平方米，05年开工面积将达到160万平方米，这意味着公司在06、07年将有业绩大幅度增长。
●公司在股权分置中可能支付一定对价，这也是投资者短期可以期待的事情。
●维持“审慎推荐”，05年公司的业绩增长将达到9%，06年业绩有望超过20%，公司05年动态市盈率为13，而目前股价对其NAV有32%折让，我们认为公司在宏观调控中具有较好的抗风险能力，维持其投资评级为“审慎推荐”。
维持金融街“审慎推荐”
●区域垄断是其主要特点和最大优势。近两年是公司写字楼开发销售集中期，06年业绩增长将达到顶峰，07年金融街整体建成后，公司将转向出租物业为主；作为区域的整体开发商，通过持有核心区域内商业及配套物业带来长期的稳定收益。近两年业绩快速增长可以预期，未来发展面临转型。
●宏观调控下公司抗风险能力强。我们认为公司抗风险能力强主要原因有三，一是北京市场相对较为健康，其受调控政策影响较小；二是北京金融街自身特性表明即使其它区域出现波动，金融街范围内受到影响也较弱；三是出租物业特点是受短期市场波动影响不大，另外公司收益中土地收益具有提前锁定性。
●05、06年盈利预测。公司05、06年将是业绩高增长的两年，业绩主要来自于房地产开发销售，我们预计05公司利润增长5%，每股收益0.47元；06年预计销售收入及利润增长约为136%和85%，分别达到33亿和6.02亿。
●维持“审慎推荐”的投资评级。公司04年市盈率为20倍，预计05年06年动态市盈率分别为19倍及10倍。结合公司净资产值（NAV）8.18元，我们维持金融街控股“审慎推荐”的投资评级。
●风险提示：①公司销售收益及利润受单个项目销售交付影响十分明显，所以结算期内业绩将会较大的波动，05年年将会有预警；②公司近两年写字楼销售完成后金融街区域内业绩增长将十分有限；③区域外扩张将面临着较大不确定性风险。
维持华侨城“推荐”
●独特旅游+地产模式。公司利润80%来自于地产投资，这个比例将继续保持和增加，但我们认为公司的地产发展与其他地产开发类企业有较为明显的差异，通过对主题公园旅游开发，地产业务更像是一系列耕种后所结的果实，其价值已经超出了简单的地产开发，是环境营造、文化沉淀、大社区建设等一系列综合后的结果。我们认为公司未来发展必须围绕着旅游+地产这一方式。
●出租物业的潜力较大。这点与招商地产类似，在华侨城片区拥有的各类物业将每年带来十分稳定的现金流，这块业务公司仍有较大的发展潜力。出租物业对平衡公司全国拓张的风险作用十分明显。
●业绩的快速增长可以预期。公司今年开始业绩将有大幅度增加，其主要原因是参与结算的纯水岸2期别墅的超额利润，公司在深圳区域及北京上海的地产业务将在06年参与结算，这将保证公司06年及以后的快速增长。
●地产业务整合机会。公司有意图将地产业务注入上市公司，这将直接带来收益的增加，虽然是否注入，以怎样的价格、什么时间注入仍有很多不确定性，但如果地产业务有效的整合，必将带来其专注于高档物业开发的成功性。按照公司当前410万平方米的土地储备，其开发带来的收益将达到140个亿。
●公司当前05年动态市盈率18倍，由于区域垄断使得公司在宏观调控中抗风险能力较强，其估值水平处于旅游板块的低端，地产板块的中端，考虑其垄断优势，维持公司“推荐”的投资评级。 
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