中长期国债投资价值面临重估

http://gp.stock.163.com　2005-08-19 06:29:32　来源: 上海证券报　　　网友评论 0 条

　　一段时间以来,股市上涨引发的资金分流冲击着交易所国债,债券收益率大幅度偏离的现象会否持续下去

　股市的上涨正对交易所国债尤其是中长期债券构成了一定的压力,但笔者认为在短暂冲击过后,市场必将回归理性,从而形成合理的收益率曲线。

资金分流冲击交易所国债

　从历史统计来看,股市与债市走势呈现负相关性。从2003年开始,上证指数与交易所国债指数的相关性为-0.37; 而从今年8月份以来,两者之间的相关系数达到-0.87。

　近期,股票市场回暖明显引发债市部分资金分流,尤其体现在03国债03、02国债13等交易所上市的长期国债的大幅下跌。中长期国债由于波动较大,与回购利率相比,套利空间非常大,集中了较多投机资金,在股市走好与前期获利丰厚的压力下,纷纷出逃。相反,对于银行间跨市场品种,则基本没有过多冲击,银行间市场仍然平稳,利率也不断持续走低。一级市场的招标利率也不断下行,3年期8期国债投出了1.93%的中标利率。

　与股市上涨带来的交易所资金紧张情况大为不同,银行间资金仍然异常充裕。回购利率一直稳定在1.22%至1.25%之间,而交易所7天回购则从8月初的1.51%涨至1.66%,充分反映股市暴涨刺激了交易所的资金需求,也反映了当前资金的结构性不均衡现象。

基本面仍支持债市走好

　从宏观数据分析来看,7月份消费价格指数微幅上涨至1.8%,比上月上涨0.2个百分点,在剔除季节因素后,该月环比上涨0.5个百分点,但消费价格指数大幅走高的可能性不大,全年仍有望控制在2.5%左右。7月份工业品出厂价格同比增长5.2%,在剔除季节因素后,该月环比仅上涨了0.3个百分点。7月份的贸易顺差达到104亿元,出现了大幅增长。2005年上半年的贸易顺差合计也只有396亿元；顺差的大幅度增长一方面说明出口拉动经济增长,另一方面则意味着人民币升值压力与外汇占款的压力将会继续增加。

　银行信贷余额7月份出现了负增长,贷存比例继续走低,M2与M1的差额仍继续扩大,反映了定期储蓄存款的继续增加,这些都使担忧债市资金分流的忧虑大大减弱。

　总的来说,这些因素都从基本面支持债市走好。

背离将不会持续太久

　股市的暴涨打破了原有资金均衡,对交易所国债形成短暂冲击,交易所市场更是出现了令人难以理解的背离,相同期限的跨市场国债收益率与交易所国债的收益率竟然相差达50个bp。

　跨市场债04国债07剩余期限6.02年,到期收益率为2.83%左右,而差不多同期的非跨市场债21国债10收益率竟高达3.34%；04国债07比21国债10低出51个bp。同样,跨市场债04国债10比近似期限的交易所上市国债21国债12低39个bp,比02国债3低51个bp。

　另外,从浮息债与固息债收益率对比来看,20国债04的收益率为2.85%左右,如果参照近似期限的05国债03的收益率2.68%,市场认为未来一段时间,会降息17个bp！在资金冲击下,市场估值体系已完全失衡。

　即便不考虑信用差问题,在仅考虑税收因素的情况下,银行间10年期金融债仅有2.83%左右的实际收益率,银行间10年期企业债收益率则在3.47%左右,而交易所中长期债则保持了3.66%-3.71%的收益率,远远高于同期的金融债和企业债。短期来看,这是资金冲击和资金壁垒的环境下形成的,但中长期来看,这种不均衡状态是无法持续的,资金必将追逐较高收益率的品种。

　笔者认为：国债受冲击部分反映了企业债、短期融资券等新品种引发的结构性资金分流现象,但更大程度上,交易所中长期债券的下跌反映的只是股票暴涨下的资金分流现象。而当中长期债券下跌到一定幅度,收益率将会自我纠正,回到合理的价值水平。

　而且就目前来看,企业债与短期融资券的高收益率是不可持续的,其高收益率更多体现的是非市场化因素,这些包括短期融资券的投标区间限制、企业债一级二级市场定价与转让的混乱,但是长期来看,随着市场化程度的提高,短期融资券与企业债发行主体与发行量的增多,市场化因素的强化,利率下行将会成为大的趋势。这会促使部分资金重新回流到免税的国债品种上来。这对国债是长期利好。

　如果单纯从股市构成的资金冲击来看,当股票调整或大幅下挫的时候,可能是交易所中长期国债出现机会的时候,股指在1200点关口的调整、横盘对交易所债市都意味着绝好的机会。(江南信托固定收益部陈锋)