股改创造投资价值 中金公司透析港口股
http://gp.stock.163.com 2005-08-19 16:18:41 来源: 中金公司 网友评论 0 条
●中国出口增长趋势放缓，但步伐比预期要慢。中国出口经过两年的超速增长，很多人预期会在2005～2006年大幅放缓。实际情况是今年前7个月仍然增长了32%，只有略微的放缓，步伐显然要比市场的预期要慢。全球制造业向中国转移的结构性变化趋势对外贸的影响被明显低估了，而人民币升值的影响被高估了。
●市场高估了人民币升值对出口的负面影响。人民币一次性升值2%对出口的影响是非常有限的。外部需求不变的假设，如果人民币在一年内将升值5%，对出口的负面影响为6.5%。考虑到近期美国经济显示出强劲的增长势头，我们预计中国的出口增速将逐步放缓到2005年下半年的25%和2006年的20%。
●人民币缓慢升值有助于改善出口结构。当前中国出口产品对价格优势的依赖程度很高，缺乏非价格方面的核心竞争力。人民币升值对中国出口的持续增长提出了挑战，也带来了机遇。与日本和台湾的例子类似，我们认为人民币的缓慢升值也将促使中国出口结构的改善，逐步实现出口产品的升级。
●港口集装箱吞吐量增长趋势放缓，但仍然保持较高的双位数增长。2005年上半年我国制造业外贸增长从2003和2004年同期的37%下降到22%，全国集装箱吞吐量增长由1H04年的28%下降到1H05的24%。主要原因有全球经济的放缓及中国与欧美的贸易摩擦。我们认为集装箱吞吐量增速放缓的步伐比市场预期要慢。在预计2005年下半年和2006年中国出口分别增长25%和20%的假设下，我们预计港口集装箱吞吐量将分别增长20%和16%～18%。
●上海港和深圳港基本上无吞吐能力大量过剩风险。上海港2005年集装箱吞吐量的新增量预计可以达到350万TEU。由于上海港所有的集装箱码头几乎都处于满负荷运营状态，每年新增的4～5个泊位也只能刚好满足新增的吞吐量。如果按照现在每年4～5个泊位的建设进度，上海港将一直处于吞吐能力紧张的局面。从2004年底到2007年底，我们预计深圳港的集装箱吞吐能力将从1500万TEU增加到2400万TEU，吞吐量从1366万TEU增加到约2116万（三年复合增长率为15.7%），年产能利用率从91%下降到88%，不足以引起太大担心。
●装卸费率基本保持稳定，上海还有上升空间。基于上面我们对深圳和上海两港未来2～3年产能利用情况的分析，我们认为深圳港口的集装箱装卸费率基本上能保持稳定。随着超大型集装箱船舶的投入使用，盐田港凭借其优越的港口条件将有可能进一步提升其平均费率。赤湾和蛇口港虽然受到南沙港的潜在竞争，但在2007年之前费率的压力应该不大。上海港由于紧张的吞吐能力及相对较低的费率，其费率还有一定的上升空间。
●股改的契机将有助于同业竞争问题的解决，增量资产带来的盈利贡献将主导股价的走势。A股主要的港口公司都都存在与母公司同业竞争的问题，我们认为股改的契机将有助于这个问题的逐步解决。由此而给上市公司带来的增量资产将极大地促进盈利的稳定增长，从而主导股价的走势。在我们研究的三家公司中，最大的获益者将是盐田港A，其次是上港集箱。
| 市盈率 | 市净率 | 净资产收益率 | |||||||
| 04A | 05E | 06E | 04A | 05E | 06E | 04A | 05E | 06E | |
| 国际港口公司 | |||||||||
| Mersey Docks & Harbor Co. | 18.4 | 17 | 16.1 | 1.5 | 1.6 | 1.5 | 9.2 | 9.7 | 9.9 |
| Forth Ports PLC | 18.1 | 17.2 | 15.5 | 2.3 | 2.3 | 2.1 | 13.4 | 13.4 | 14.1 |
| Port of TAURANGA Ltd. | 18.5 | 20 | 19.1 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 10.5 | 7.4 | 7.7 |
| PD PORTS PLC | n.a. | 15.7 | 14.2 | n.a. | 1.5 | 1.4 | n.a. | 6.6 | 6.8 |
| 招商局国际 | 17.6 | 16.3 | 13.8 | 2.5 | 2.3 | 2.1 | 14.4 | 14.4 | 15.4 |
| 中远太平洋 | 22.4 | 13.5 | 13.2 | 3.2 | 2.8 | 2.6 | 14.9 | 22.2 | 20.3 |
| 平均值 | 19.5 | 16.7 | 15.5 | 2 | 1.9 | 1.8 | 11.5 | 11.7 | 11.6 |
| 中值 | 18.4 | 16.6 | 14.8 | 2.1 | 1.8 | 1.7 | 13 | 11.6 | 11.5 |
| 国内港口公司（A股） | |||||||||
| 上港集箱 | 25.9 | 22.2 | 18.9 | 4.4 | 3.9 | 3.5 | 18.1 | 18.8 | 19.7 |
| 盐田港A | 22.1 | 24.7 | 23 | 5.4 | 5 | 4.7 | 27.5 | 21.1 | 21.2 |
| 深赤湾A | 24.2 | 17.4 | 14.2 | 8.4 | 7.1 | 5.9 | 34.9 | 40.6 | 41.4 |
| 天津港 | 38 | 27.8 | 22.8 | 3.8 | 3.4 | 3.1 | 11.7 | 12.7 | 14 |
| 平均值 | 27.6 | 23 | 19.7 | 5.5 | 4.9 | 4.3 | 23 | 23.3 | 24 |
| 中值 | 25.1 | 23.5 | 20.9 | 4.9 | 4.5 | 4.1 | 22.8 | 19.9 | 20.4 |
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