股改即将全面推进 市场逐步回归理性
http://gp.stock.163.com 2005-08-25 16:41:01 来源: 招商证券 网友评论 0 条
一、股改全面推进“发令枪”打响
证监会将本次股权分置改革的操作思路确立为：“试点先行，协调推进，分步解决”。我们认为整个股权分置改革的过程大体可划分为三个阶段：即试点阶段、全面推进阶段和扫尾阶段（或强制执行阶段）。《指导意见》的出台标志着股改正式进入全面推进阶段，《指导意见》是股改进入全面推进阶段的总动员令。
二、《指导意见》主要内容点评
●《指导意见》是股权分置改革试点以来第一次由五个部委联合发布的文件，表明在中央高层的强力推动下，股权分置改革在中央各部委之间的协调已较为顺畅。自4月底股改试点启动以来，这是第一次由五个部委联合发布的有关股改的文件，这表明股改问题得到中央及各部委的高度重视，证监会对各部位的协调已较为顺畅有力。
●《指导意见》规定的股改指导思想和总体要求与试点阶段的规定基本一致，表明管理层充分认可股改的试点是成功的，延续试点时的指导思想和总体要求也有利于市场形成稳定的预期。《指导意见》重申了股改的指导思想和总体要求，内容主要包括：（1）坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则；（2）贯彻“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求；（3）股权分置改革要坚持统一组织；（4）股权分置改革方案要实行分散决策。股改全面推进时的指导思想和总体要求与试点时基本一致，表明管理层充分认可股改的试点是成功的，试点的经验值得肯定和推广。延续试点时的指导思想和总体要求将有利于市场形成稳定的预期。需要指出的是，与试点时期不同，《指导意见》规定股改全面推进时的统一组织者不仅包括中国证监会，还包括了地方人民政府，这有利于调动地方政府参与股改的积极性。
●《指导意见》进一步明确了即将出台的股改各项改革配套措施，这将为股权分置改革工作的全面推进创造良好的市场氛围。在试点阶段，为了给股权分置改革保驾护航，管理层推出了一系列的配套改革措施。为了给股改全面推进营造良好的市场氛围，管理层在《指导意见》中进一步明确了即将出台的股改各项改革配套措施，包括：继续完善鼓励社会公众投资的税收政策；推动企业年金入市，扩大社保基金、合格境外机构投资者入市规模，放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制；通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持；完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率；在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强，等等。
●《指导意见》基本明确了“A+H”、“A+B”公司及绩差公司的股改原则，即B股、H股获得对价的可能性极小，而绩差公司应该通过重组来完成股改。《指导意见》明确规定，“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”，这虽然没有明确回答“A+H”、“A+B”公司的股改原则，但由于相关的协商过程已经将B股和H股股东排除在外，因此这意味着B股、H股获得对价的可能性极小。管理层在此并没有明确规定B股和H股股东是否有获得对价的权利，而是将此问题的决定权交给上市公司“A股市场相关股东协商解决”，其目的可能是为了避免引起法律上的纠纷，由此将一个法律上存在争议的难题转化为上市公司内部协商解决的问题。对于绩差公司股权分置改革，《指导意见》明确规定，“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”，这意味着绩差公司股改的唯一出路在于引入好的重组方案，引进有实力的战略投资者，注入优质资产，否则将被市场边缘化甚至被退市。
●但《指导意见》对全流通及G股再融资带来的扩容压力、“新老划断”的时间表、下一步股改工作如何组织等问题仍没有明确规定，这对于市场预期的稳定会起到一定的消极作用。《指导意见》虽然规定，“证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新,有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏”，“根据股权分置改革进程和市场整体情况,择机实行“新老划断””，“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”，投资者对股改全面推进后，管理层能否有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏、G股何时恢复再融资、何时实行“新老划断”仍心存疑虑；下一步股改工作仍是证监会主导还是会下放至两个交易所，这一问题也未明确。这对于市场预期的稳定将产生一定的不利影响。
三、股改全面推进后的市场运行趋势及策略建议
●随着股权分置改革的全面展开，股改热点将逐步扩散，股改引发的对价行情仍将延续，但市场将逐步震荡分化。始于7月22日的本轮反弹行情启动契机是人民币汇率的改革，但行情最终很快演化成股改对价行情。在前期反弹中，市场延续了一条非理性的道路：市场因对价炒做而上涨——全流通定价预期水涨船高——G股复牌后较自然除权后价格大幅上涨——全流通定价预期再次提高——市场继续在高定价基础上炒做对价。这一模式集中表现为超跌非蓝筹股近期完全脱离基本面而一味炒做高对价，其中又以上海本地股和深圳本地股最为典型。随着股权分置改革的全面展开，股改热点将逐步扩散，股改引发的对价行情仍将延续。但股改的全面推进将导致G股阵营迅速扩大，市场势必进入一个震荡分化的阶段。同时，投资者对全流通及G股再融资带来的扩容压力、新老划断带来的估值冲击、宏观经济及企业盈利增速放缓等问题的担忧会逐步上升。这些因素将促使市场逐步回归理性，投资思路重回价值主线，投资者将重新权衡估值与对价，在估值合理的前提下去考虑对价。完全脱离基本面的对价炒作将越来越没有市场，由此非蓝筹股再次发生大幅度的价值回归将不可避免，并将构成后期市场调整的主要动力；而兼具投资价值和对价特征的蓝筹股经过短线调整后，在估值和对价因素支持下应仍能稳步上升。总体上看，大盘下一阶段预计仍将以950——1250点为核心区域维持平衡震荡走势。
●投资策略上，我们建议投资者继续坚持价值投资理念与积极防御策略，并从以下几方面去把握近期市场投资机会：一是从估值、增长和对价三方面出发去寻找估值合理、具有稳定增长能力、且具有较强对价能力的二线蓝筹公司。具有良好基本面支撑的二线蓝筹公司在前期“对价炒做”行情中相对涨幅较小，经过适当回调后其估值优势已重新显现，其中股改动力较强、或具有较强对价能力的二线蓝筹公司必将成为市场下一阶段热点，建议投资者予以重点关注。二是从基本面良好、A股流通股/非流通股比例较小的“A+H”、“A+B”公司中去寻找投资机会。由于前期市场对“A+H”、“A+B”公司如何进行股改存在疑虑，因此这类公司涨幅普遍较小。《指导意见》明确规定“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”，这意味B股、H股股东获得对价的可能性极小，反之这类公司A股股东获得较好对价的可能性大增。因此，基本面良好、A股流通股/非流通股比例较小的“A+H”、“A+B”公司短线存在良好的投资机会。三是从近期有再融资、海外上市、集团整体上市或股权激励改革需求的蓝筹公司中寻找投资机会。因为这类公司的股改动力较强。四是从有重组潜力或重组预期的绩差公司中寻找短线投机机会。《指导意见》明确指出，“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”。为避免因无法进行股改而被市场边缘化或退市的命运，预计今后绩差公司的重组步伐将加快，投资者可适当关注有重组潜力或重组预期的绩差公司（如资产质量不算太差、负债率不是太高、行业前景较好的ST公司），从中寻找短线投机机会。 
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