聚焦股改：对37家上市公司股改方案的最新诊断
http://gp.stock.163.com 2005-09-20 08:35:56 来源: 每日经济新闻(上海) 网友评论 0 条
总体评论
创新方案夭折市场默认10送3
本周，全面股改第二批38家上市公司进入改革程序，加上上周一公布的40家以及前期试点阶段的两批上市公司，总数已超过百家，接近沪深两市上市公司数量的十分之一。在这一百余家上市公司所推出的股改方案中，对价最高的达到10送5股，最低的一股不送，而是用其它辅助承诺进行股改。
将这四批股改方案综合起来考察，送股方案无疑占核心地位，且送股标准平均在10送3左右。这一原则虽然没有任何正式的官方机构确认，但似乎已经成为市场普遍默认的股改参照标准。
股权结构决定送股比例
其实，10送3股这个标准在股改启动之前早已“确定”。“确定”这个标准的不是某一个人或某一伙人，而是市场本身的股权结构状况。
为了说明这个问题，我们可以用一个简单的模型去倒推：非流通股股东在股改中有两个目的需要达到，一是不丧失绝对控股权，二是要支付对价取得流通权。假如一个上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持在50%以上，理论上可支付的对价限度是多少？这需要根据原先的股权比例来计算，如果这个限度是10送3，可以得出什么结论？那就是原先的非流通股比例和流通股比例应该分别是61.54%与38.46%。而这个比例恰恰与目前市场中A股上市公司平均的股权分布比例基本吻合。
从市场平均水平来看，如果非流通股股东既想在股改后保持绝对控股地位，又想在此基础上尽可能少的支付对价换取流通权，那么平均送股标准就是10送3股。而市场实际发生的情况就是这样。
创新方案为何成极少数
在第二批试点的时候，各方面都提倡和支持在股改方案中进行创新，而今天公布的32家上市公司方案中，有29家采用了送股方式，绝大部分是以单纯的送股方式为主，很多人预期中的创新高潮并没有出现。这并不是因为有关方面对方案的制定缺乏智慧和灵活变通的手段，而是市场似乎对送股之外的创新方案并不是很欢迎，大多夭折在董事会的最后表决中。
股权分置改革的本质就是在重新确定股权比例的基础上，允许非流通股分步流通，股权改革方案自然以股权方案为主，这是其它任何方案不可替代的。以送股为代表的股权重新划分方案，真正反映了这场改革的内涵。而其它的类似于权证、要约收购等方案并不能反映“协定股权”的核心改革因素，因此只能是辅助手段，而不可能成为市场主流。
这不是方案复杂或者简单的关系，也不是计算上的逻辑关系，有很多方案可以计算为“相当于”10送几股，但实际上并没有触动股改的核心，所以不为市场普遍接受。
含B股或H股公司股改太敏感
市场对第二批名单中出现含B股或H股公司曾充满期待，然而今天公布方案的32家上市公司中并不包含这一类公司，为什么？
在此前管理层公布的“管理办法”中指出：“发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题”。而此前的“指导意见”中也强调，“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”
可能有的投资者对于这些政策理解上有偏差，认为A股市场的流通股与B股、H股股东无关，实际情况并非如此。
以送股方案为例：如果这类上市公司向A股股东送股并同时在A股市场流通，可能遇到这样一种麻烦———那就是股份有限公司“同股同权”的原则如何保障？相关部门的行政文件只对境内所辖的部门具有约束力，却不能约束境外，不排除会有其它的干扰因素出现，这种问题比较敏感，也需要慎重。
从法理角度，也许非流通股缩股方案是含B股和H股公司最为可行的方案(奇怪的是，很多专家的意见是这种方案最不可行)，因为它对所有各类流通股股东来说，符合了同股同权的原则。这是我们在下一批股改公司当中所期待的内容。(大摩投资徐胜治)
具体公司方案诊断一
沪市13公司方案诊断
送股比例趋同投资价值不一
昨日，沪市13家公司公布股改方案，送股比例向10送3靠拢成为最大特点，平均为10送3.06股。其中，金山股份10送3.8股，成为最慷慨的公司，安徽合力10送2.2股，成为送股最少者。
广东榕泰：对价提升投资价值
方案：10送3.5股
点评：万国股市测评分析师王荣奎表示，该公司基本面尚可，主导产品ML复合新材料等具有较高市场占有率，近两年每股收益稳定在0.30元左右。10送3.5股的股改方案，将令公司的市盈率升至8倍，市净率升至1.3倍，从而具有较好的投资价值。75%的法人股比例，为该公司较高比例送股提供了条件。
但值得注意的是，今年中报数据显示，虽然公司主营业务收入与利润都呈增长趋势，但经营活动现金流量却出现减少，说明公司业绩有下滑可能，这是持有该公司股票的投资者下一步需重点关注的因素。另外，公司具有再融资压力，积极实施股改的一个重要目的是为了配股。
通宝能源：送股比例可再提高
方案：10派5.17元送2.2股点评：王荣奎认为，由于公司非流通股的比例本来不是很高，通宝能源的方案相对合理，相当于10送3.07股，可以接受。在送股完成后，公司股票市盈率是10倍多，具有较高投资价值。不过，该公司的行业周期性强，如果充分考虑该因素，宜适当将送股比例再提高一点。
界龙实业：非流通股小股东可能套现
方案：10送3股点评：相对于公司不如人意的业绩来说，10送3股的比例明显偏低。而公司现金流量连续为负值，凸显发展前景不容乐观。公司非流通股股东中，有很多小股东的持股量仅有十多万股，他们获得流通权后，套现将会成为一个现实选择，中长期股价将向每股净资产靠拢。
士兰微：10送4.5股较合适
方案：10送3.5股点评：送股比例在主板公司中不算低，但公司居高不下的股价已将该因素充分消化。王荣奎表示，作为一家主营集成电路的高科技公司，士兰微行业周期性强，业绩有下滑趋势，现在的股价即使在送股之后仍有高估倾向。其实，从公司股东与股本结构看，其送股比例应更高一些，10送4.5股比较合适。
株冶火炬：送股高于平均水平
方案：10送3.2股点评：上海证券研发中心高级分析师彭蕴亮认为，从对价比例看，该股高于平均10股送3股的平均水平。在10送3.2股后，公司市盈率将降至15倍。
安泰集团：对价基本可以接受
方案：10送3股点评：彭蕴亮认为，从财务数据看，10送3股后，公司的投资价值将得到提升，送股比例基本可以接受。另外，大股东承诺在三年内不减持，在此后两年内减持价不低于每股7元，有利于增强流通股股东信心。
江南高纤：对价在同类公司算高的
方案：10送3股点评：公司的股权结构比较分散，10送3股的比例在同类公司中算是比较高的。送股完成后，公司市盈率将降至12倍，具备较好投资价值。公司涤纶毛条和涤纶短纤维年生产能力在国内处于领先地位，其生产装备等也居全国前列。
金山股份：送股比例不算高
方案：10送3.8股点评：在方案公布前，公司的股价已上升了50%。由于该公司业绩差强人意，投资者对高比例送股寄予比较高的期望。由于每股收益呈下降趋势，10送3.8股的方案并不算高。
浙大网新：非流通股股东不愿多送
方案：10送2.5股点评：公司对价低于平均水平。由于公司上市以来业绩平平，现在的送股比例不足以有效提升公司股票的吸引力。从公司股东结构看，非流通股比例不高加上股东分散等两个因素，可能是制约公司送股水平的主要原因。
柳化股份：对价还有上升空间
方案：10送3股点评：若以10送3股计算，柳化股份送股后的市盈率为16倍。从成长性考虑，这样的市盈率已具备投资价值。基金等机构对该股也比较认同，前10大流通股股东以基金等机构为主。但考虑到该公司第一大股东柳州化工集团持股比例达57%，公司送股比例应还有上升空间。
博汇纸业：公司吸引力增强
方案：10送3股点评：10送3股后，公司市盈率不足12倍。作为一家成长性较高的公司，股改将进一步增强公司的吸引力。
黄河旋风：对价比例远低于股价涨幅
方案：10送3股点评：公司主营金刚石制石，在国内具有较高市场占有率，但成长性不足。10送3股的方案，显得偏低。
安徽合力：对价远低于平均水平
方案：10送2.2股点评：该公司具有较高的账面利润，并吸引了多家机构扎堆。公司股价最近涨幅超过50%，但送股远远低于平均水平。从近几年的分红水平、融资活动、每股现金流等指标看，该公司分红不高，但融资需求大。
具体公司方案诊断二
深市14中小板公司方案诊断
14家中小板上市公司昨日公布股改方案。12家单纯送股，华邦制药送股和派现相结合，.html成霖股份用公积金转增股本；平均对价水平为10送2.9，低于上周；非流通股股东均作出了相应承诺事项和稳定股价措施。值得注意的是，多数公司增加了承诺违约的责任。
华邦制药：明显低于平均水平
方案：10送2.2股＋5元现金点评：齐鲁证券顾国荣认为，方案不理想。按现金折算后，方案为10送2.7股左右，明显低于平均水平。
公司大股东持股比例低，而非流通股分散，制约了其送股能力。公司业绩有下滑趋势，盈利能力不是很强。
兔宝宝：方案基本合理
方案：10送3股点评：齐鲁证券顾国荣认为，方案基本合理。公司是国内装饰贴面板行业生产规模最大企业，出口业务的快速增长，使业绩保持了持续增长。按照16.5倍的市盈率计算的方案为10送1.7股，公司已经照顾了流通股股东的利益。
.html三花股份：较好基本面支撑对价
方案：10送3股点评：齐鲁证券顾国荣认为方案能接受。公司占有截止阀32.1%的国内市场份额，有较强的定价能力，业绩也增长较快。方案实施后，市盈率将降低到17倍。
美欣达方案：10送3.2股，三年内出售价不低于10元
宜科科技方案：10送3.5股
飞亚股份方案：10送2.5股
点评：世华财讯吴涛认为，美欣达、宜科科技方案能接受，飞亚股份方案偏低。原油上涨使纺织原料价格上涨，生产能力过剩使其难有高定价能力。而今年以来，纺织外销贸易摩擦频繁。
美欣达、宜科科技对价超过3股，成长性也可以。飞亚股份对价低于平均水平，盈利能力不强，不能令投资者满意。
登海种业：违约承诺彰显大股东信心
方案：10送2.5股。大股东承诺出售价不低于50元。
点评：世华财讯吴涛认为，减持价是停牌前股价的一倍多，体现了控股股东莱州市农业科学院对公司的信心。同时，投资者应关注，公司高于同行业平均水平的毛利率正在回落，对盈利能力有不利影响。
大族激光：股价提前反映股改预期
方案：10送3股点评：万国测评彭涛认为，对价基本合理。10送3的方案没有超过预期。
盾安环境：对价可以接受
方案：10送3股点评：万国测评彭涛认为对价可以接受。盾安环境专注的节能空调行业增长潜力大。
山东威达：对价难让投资者满意
方案：10送2.5股。大股东威达机械承诺60个月内不出售股份
点评：万国测评彭涛认为对价偏低。机械行业受宏观调控影响大，汇率问题将影响公司今后出口收入。业绩不理想，送股少，恐难让投资者满意。
成霖股份：市场不认同转增方案
方案：10转增1.1331股。非流通股股东全部给流通股股东。即流通股股东每10股获得4.4731股。
点评：万国测评彭涛认为，转增方案市场并不认同。公司大股东为外资法人，可能并不愿意直接拿出股份送给流通股，来换取流通权，采取转增的方案是折衷的方式。
由于转增将摊薄每股收益和净资产，从目前情况看，投资者并不认同。
.html广州国光：外资法人股也支付对价
方案：10送3股点评：德邦证券周亮认为，对价合理。
公司是典型的小盘绩优品种。占公司30%股权的外资法人股同样支付10送3股的对价，和其他法人股待遇相同，对后面类似的公司有示范效应。
.html晶源电子：方案一般减持价不低
方案：10送3股点评：德邦证券周亮认为方案一般。控股股东承诺3年内不减持，3年后的一年里减持的价格不低于11.78元，显示控股股东对公司的发展前景较为看好。
思源电气：股权分散导致对价偏低
方案：10送2.5股点评：德邦证券周亮认为对价偏低，主要因为该公司股权较分散，前三大股东持股比例分别为21.79%、16.34%、16.34%。
同时也显示，非流通股股东比较看好公司发展前景，不愿付出更多的对价。
据传科华生物提高对价：10送3到10送3.6
据传，科华生物将发布公告，把对价由10送3股提高至10送3.6股，从而成为股改全面启动以来首家修改对价方案的公司。
除提高对价比例外，该公司控股股东唐伟国、沙立武、徐显德分别承诺，其所持有的非流通股股份自股权分置改革方案实施之日起，在24个月内不上市交易或者转让，在上述禁售期满后的第一个12个月内通过深圳证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份数量占科华生物股份总数的比例不超过1%，并且，在上述禁售期满后第一个12个月内，只有当二级市场股票价格不低于股权分置改革方案实施后的前五个交易日平均收盘价格的110%时,才可以上市流通(期内若公司发生派息、送配股、资本公积金转增股权等除权除息事项的，应对前述承诺的公司股价作除权除息处理)。
上述三自然人股东还承诺，将在以后年度对科华生物的利润分配和资本公积转增股本事宜提出两项议案：一是在2005年度提出以资本公积金每10股转增不低于5股的议案；二是在未来三年内(2005、2006和2007年)，提出年利润分配比例不低于当年新增可供分配利润的70%的利润分配议案。
在修改方案后，科华生物的送股比例将高于第一批20家中小板股改公司10送3.125股的平均水平，接近第二批股改试点的10家中小板公司10送3.78股的平均水平。
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