第四季度银行业投资策略：股改降低市盈率水平

http://gp.stock.163.com　2005-10-09 14:13:32　来源: 世纪证券　　　网友评论 0 条

在中国经济高速增长的背景下，国内主要的上市银行具有良好的成长性，估计未来这些银行仍将以较高的速度成长。

国内上市银行利润率显著地低于美国上市银行。主要是由于利润率方面的显著差异，使得国内上市银行的权益收益率和资产收益率低于美国上市银行。

国内3 家上市银行平均的利润率12.18%，较美国10 家上市银行的22.56%低10.38 个百分点，主要原因是利息支出高出19.55 个百分点，呆帐准备支出高出9.62 个百分点。考虑到利息支出难以控制，呆帐准备支出偏高可能是利润率偏低的主要原因。而呆帐准备支出偏高则与不良资产比率较高有关。

民生银行已推出股改方案，浦发银行已明确支持股改，并先于再融资完成股改，估计招商银行不久也会进行股改。股改的进行总体上会降低市盈率水平。

目前内地上市银行股价中可能包含了股权分置改革中支付对价的预期，按对价水平10 送2 至3 计算，则执行对价后的市盈率可能只有10.59-12.10 倍。

内地上市银行市净率也略微高一些，融资渠道不畅应该是其中的原因之一。2004 年下半年以来，国内股票市场上的再融资事实上停止了，使得银行类上市公司资本显得不足，从而提高了市净率。

国内上市银行良好的成长性仍可期待

中国经济持续高速成长、货币信贷增长速度高于GDP 增长速度以及上市银行较好的治理结构和激励机制使得国内主要上市银行具有良好的成长性。尽管未来的增长势头很难按目前的速度持续下去，但由于上述良性因素依然存在，估计未来这些银行仍将以较高的速度成长。

盈利能力有待提高

2004 年，美国10 家上市银行（见表2）简单平均的利润率（净利润/主营收入）为22.56%，国内3 家上市银行2004 年简单平均利润率为12.18%（2002 年13.76%，2003 年12.26%），显然，国内上市银行利润率显著地低于美国上市银行。主要是由于利润率方面的显著差异，使得国内上市银行的权益收益率和资产收益率低于美国上市银行。

2004 年，招商银行、民生银行、浦发银行摊薄权益收益率分别为15.06%、15.79%和14.29%，摊薄资产收益率分别为0.52%、0.46%和0.42%。

2004 年，美国的BAC、WFC、WB、Bancorp、WM、NCC、MBNA、GDW、BBT、PNC 平均权益收益率分别为1.35%、1.71%、1.22%、2.17%、2.24%、4.39%、1.37%、1.62%和1.59%，相应的平均资产收益率分别为16.83%、19.56%、14.77%、21.4%、14.02%、24.56%、21.72%、19.45%、14.71%和16.82%。

综合上述表2、表3，国内3 家上市银行2004 年主营收入（等于利息收入加非利息收入，与上述营业收入不同）平均分解为利息支出比率38.02%（利息支出/主营收入，下同），营业费用比率30.50%，呆帐准备支出比率12.92%，所得税比率6.39%，利润率12.18%。

2004 年美国10 家上市银行主营收入平均分解为利息支出比率18.47%，营业费用比率43.95%，呆帐准备支出比率3.30%，所得税比率11.64%，利润率22.56%。

例如，美洲银行（BAC）2000-2004 年不良资产比率依次为1.33%、1.37%、1.47%、0.77%和0.42%；瓦乔维亚（WB）依次为1.22%、1.13%、1.11%、0.69%和0.53%；U.S. Bancorp 依次为0.71%、0.98%、1.18%、0.97%和0.59%；National City Corporation 依次为0.61%、0.97%、1.13%、0.83%和0.56%；BB&T Corporation 依次为0.53%、0.79%、0.84%、0.72%和0.52%。

在国内，招商银行2002-2004 年末及2005 年6 月底的不良资产比率分别为5.19%、3.15%、2.87%和2.57%，民生银行分别为2.04%、1.29%、1.31%和1.44%，浦发银行分别为3.38%、1.92%、2.45%和2.15%。

“股改”的影响

民生银行的股改方案是，用资本公积金向全体股东按每10 股转增股本1.55 股，全体非流通股股东将可获得的全部转增股份作为对价。假定尚未转股的全部民生转债在方案实施股权登记日前转股,并以转增后、对价股份支付前流通股股东所持股份数为基数计算,流通股股东每持有10 股流通股将获得非流通股股东支付的约3 股对价股份。

按9 月22 日收盘价5.58 元计算，公积金10 转增1.55 股后，除权价每股4.83 元。按对价10 送3 计算，支付对价后的理论价格约3.72元，动态市盈率9.78 倍。该市盈率既低于香港上市的四家银行（汇丰控股、渣打银行、中银香港和恒生银行，使用2005 年中期业绩数据和9月19 日收盘价）平均13.73 倍的市盈率，也低于尚未进行股改的招商银行和浦发银行平均15 倍的市盈率。

浦发银行已明确支持股改，并先于再融资完成股改，估计招商银行不久也会进行股改。股改的进行总体上会降低市盈率水平。

估值标准与国际基本相同

香港上市的主要银行市盈率区间为11.71—16.52 倍，简单平均为13.79 倍；市净率区间为2.10—4.710 倍，简单平均2.91 倍，扣除恒生银行为2.31 倍。

内地主要上市银行简单平均市盈率15.13 倍，市净率2.58 倍。内地上市银行的简单平均市盈率较香港高一些，但目前内地上市银行股价中可能包含了股权分置改革中支付对价的预期，按对价水平10 送2 至3计算，则执行对价后的市盈率可能只有10.59-12.10 倍。

此外，内地上市银行市净率也略微高一些，融资渠道不畅应该是其中的原因之一。2004 年下半年以来，国内股票市场上的再融资事实上停止了，使得银行类上市公司资本显得不足，从而提高了市净率。

世纪证券行业投资评级标准：

增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘；

中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平；

减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。

世纪证券股票投资评级标准：

增持：股票价格在未来6 个月内超越大盘10%以上；

中性：股票价格在未来6 个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%；